关注货币政策目的比工具本身更有意义

关注货币政策目的比工具本身更有意义

我国当前金融体系主要面临两个根深蒂固的难题：一是融资利率水平过高；二是结构性债务，主要是部分地方政府或企业债务负担过重。央行最终调控目标正是保持“量”与“价”的平衡，即市场流动性和市场利率的合理水平。因此，讨论中国版QE其实是个伪命题。

我国当前金融体系主要面临两个根深蒂固的难题：一是融资利率水平过高；二是结构性债务，主要是部分地方政府或企业债务负担过重。央行最终调控目标正是保持“量”与“价”的平衡，即市场流动性和市场利率的合理水平。因此，讨论中国版QE其实是个伪命题。　　一段时间以来，有关中国版量化宽松(QE)箭在弦上的传闻沸沸扬扬，而央行在《2015年第一季度中国货币政策执行报告》(简称《报告》)中表示，各类货币政策工具都有较大空间，没有推行中国版QE的必要，并且以11日降息25个基点从行动上做出回应。由于QE能带来充足甚至过剩的流动性，促使市场利率走低，对股市和债市都是利好，因而是市场人士所乐见的。然而，QE未必有利于长期经济发展，虚拟经济迅速膨胀未必有利于实体经济健康发展，而央行的最终目标则是经济稳健发展。

实际上，讨论中国版QE是个伪命题，因为央行的最终调控目标是保持“量”与“价”的平衡，即市场流动性和市场利率的合理水平，而QE只是投放货币的手段，即使央行不实行QE，也不代表不能通过其他货币政策工具注入流动性；相反，即使央行实行QE，也不代表资金就能进入实体经济，进而避开“流动性陷阱”。因此，QE只是货币政策的工具之一，并不能对经济起到决定性作用，关注市场的资金量和价格水平，以及资金的传导机制，比关注QE本身更有意义。　　我国当前金融体系主要面临两个根深蒂固的难题：一是融资利率水平过高，这是“价”的问题；二是结构性债务问题，主要是部分地方政府或企业债务负担过重，这是“量”的问题。　　对于第一个问题，国务院已多次下文要求多措并举缓解企业融资成本过高问题，去年11月以来央行已经通过两次降息明显降低了企业贷款利率，同时今年也加大力度通过公开市场操作引导市场利率下行，通过调控管制利率和市场利率“双管齐下”的方式降低整体利率水平，对于降低企业融资成本起到积极作用。QE有助于市场资金面宽松，降低利率水平，但不如动用价格工具调节利率更加直接、有效，因此QE在调“价”的方面不是最优手段。　　对于第二个问题，特别是地方政府债务大量到期，出于降杠杆和成本的需要，政府希望以地方债形式置换融资平台贷款，因此出现了“央行推出QE购买地方债”的传闻，但笔者认为这种操作的可能性不大。一方面，央行可通过让地方债抵押融资的方式提高地方债吸引力，增加商业银行流动性来源，鼓励商业银行参与投资；另一方面，央行也可通过向政策性银行注资购买地方债，隐身幕后，同样可以达到“运筹帷幄”的目的。笔者估计，最大的可能性或许是以商业银行与政策性手段相结合的方式解决地方债的融资难题。　　一言以蔽之，当有其他工具可以实现调控目的时，央行没必要采用QE这样的猛药，因为一旦实行QE央行就没有退路，届时央行再想动用别的工具手段就会捉襟见肘。正如欧美所推行的QE，基本没有回头路，形成QE依赖症，美国先后推出4轮QE，欧洲仍在量化宽松道路上并在不断加大剂量。　　从今年整体的货币政策走势看，央行正逐步实行宽松的政策，通过公开市场操作、短期流动性调节工具、中期借贷便利等多种工具注入流动性，并通过下调逆回购中标利率等定价手段引导市场利率下行。　　在数量工具方面，一季度央行累计逆回购操作7930 亿； SLO 操作投放流动性1800 亿；累计开展常备借贷便利操作3347 亿，期末余额1700 亿；累计开展中期借贷便利操作10145亿，期末余额10145亿。上述流动性操作共投放资金约1.4万亿。与此同时，央行于2月和4月分别下调存款准备金率0.5和1个百分点，释放资金约1.8万亿。央行公开市场操作和降准合计投入基础货币超3万亿。一季度外汇占款余额较去年末下降2225亿，而去年同期增加7500亿，这意味着今年外汇占款同比少增约1万亿，因此，上述基础货币投放中有1万亿是对冲外汇占款下降，实际净增基础货币约2万亿，相当于在去年末基础货币余额29.4万亿的基础上增加7%，增量颇为可观。　　在价格工具方面，央行主动下调逆回购操作利率，年初以来7天期逆回购利率由3.85%降至3.35%，5次下调50个基点；21天期逆回购利率则由4.7%降至4.4%，一次性下调30个基点。但中期借贷便利利率没有下调，3个月期利率为3.5%，与去年四季度持平，这主要是因为在操作时3.5%的利率已低于市场水平，再度下调的空间不大，主要通过量的增加来注入流动性。　　看市场利率水平，央行上述量和价的操作达到了显著效果，银行间回购加权利率，7天为2.34%，较年初最高点下降260个基点；1个月利率为3.22%，较年初高点下降270个基点；3个月和6个月利率分别较年初高点下降250和200个基点。总体上，各期限市场利率较年初均有显著下降，且短期利率降幅更大，这也是央行有意引导而为之。央行可直接调控短端利率，却无法直接影响长期利率。　　在去年11月以来两次降息、两次降准之后，加上央行公开市场操作以及常备借贷便利、中期借贷便利定向投放，央行一系列政策组合拳已取得了一定效果，市场利率水平明显下降，银行人民币贷款利率也显著下降，一季度平均为6.56%，较去年三季度下降41个基点，但仍低于两次降息贷款基准利率下调65个基点的幅度，因为商业银行负债成本并没有同步下降，银行迫于盈利压力而提高了贷款基准利率上浮比例。这充分说明，尽管央行可动用很多货币工具，但最终能否实现目的，仍取决于货币传导机制、金融市场环境以及商业银行行为机制，如果推出QE，扭曲正常的市场行为和激励机制，对经济而言弊大于利。　　治大国若亨小鲜，调控市场也得步步为营，精密筹划，灵活调控，以最优的货币政策工具达到目的。

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