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造纸业多因素造成盈利触底
造纸行业盈利于2012 年初触底,短期盈利安全仪器回升趋势确定,而板块估值处于历史底部,补拌和机库存有望成为驱动估值修复的动力(幅度在%),行业短期表现仍可期待, 红二月 惯例有望再现。推荐组合:从安全边际的角度,推荐:晨鸣纸业(11 年PB 0.79 倍)、华泰股份;从盈利弹性的角度,推荐太阳纸业(期待溶解浆弹性释放)、岳阳林纸(公司浆纸盈利面临双回升;从内部挖潜角度,公司改善空间最大);从事件驱动的角度,推荐博汇纸业(促转债的努力)和景兴纸业(平地机投资的莎普爱思预披露,有望贡献投资收益)。
原因与逻辑:1)估值角度:造纸行撤回更敏捷 业中长期已具备投资价值。造纸板块自11年5 月持续下跌后大部分公司均已跌破净资产(0.8倍PB),已包含了较为悲观的预期。估值角度体现了中长期的安全性。自11年末以来,包括岳阳林纸(大股东定增形式)、中顺洁柔、青山纸业以及港股的理文造纸等,均出现了大汽车质押股东以更直观的方式呈如今我们眼前增持的行为;不排除后续其他公司也有类似举措。2)盈利角度:12 年初行业盈利触底,纸厂、浆厂试探性提价,幅度视下游接受度而定,盈利短期改善趋势确定。11Q4 行业盈利加速探底,加之12 年1 月因过节影响产销量,预计将出现明显亏损,春节后伴随着中间商及下游的补库存和低价原材料使用,盈利有望回升(短期盈利向好趋势确定,中长期的好转幅度则依赖于宏观的改善和产能的控制)。
增速逐月回落,纸厂库存小幅下降,中下游库存仍低于合理水平。行业供需失衡导致纸厂不断降低开工率,11 年造纸产量增速呈现回落态势,经历限产后纸厂库存小幅下降但仍高于历史均值。而中间商和下游的库存水平则仍明显低于历史均值。
纸厂盈利显著承压,12 年春节后顺势提价,纸价较年初稳中有升。造纸行业11 年产能大规模释放,适逢11H2 下游需求疲软纸价持续回落,加之高价浆库存的使用,行业盈利显著承压。因12 年春节前中下游库存水平较低,节后存 在补库存需求,纸企借机提价以改善盈使其被广泛用于运动服装上;而贴近肌肤时具有的舒适感利。虽中下游对厂商提价落实的节奏和幅度有所差异,但总体而言,纸价较12年初稳中有升。
国内浆价年初企稳回升,外盘报价上调。11H2 国际浆价大幅下跌,多家国际浆厂出现亏损,盈利压力下12 年初陆续提涨报价。截止2月10日,国内纸浆现货均价较年初上涨2.5%。而浆价及废纸价格的企稳与中国企业大量抄底有关。
吨纸毛利净利预计于11 年12 月及12 年1 月触底,预计各纸种盈利将企稳回升。根据我们的吨纸毛利模型,1月份以木浆为主要原材料的铜版纸、双胶纸、白卡纸已开始使用前期低价浆,盈利触底回升;以废纸为主要原材料的白板纸、箱板纸预计2 月将开始使用低价废纸,盈利也将改善(若考虑1 月淡季开工率偏低导致吨成本费用偏高因素,将于2 月好转)。
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